Warum sind die Zinsen so niedrig und was ist säkulare Stagnation?

Seit der globalen Finanzkrise 2008 befindet sich die westliche Geldpolitik im Ausnahmezustand. Die Zinsen sind auf einem historisch niedrigem Niveau, in den meisten entwickelten Ländern sind sie entweder an der Nullgrenze oder sogar im negativen Bereich. In diesem Beitrag möchte ich diese Entwicklung in den passenden Kontext setzen und erklären welche Folgen die jetzige wirtschaftliche Situation hat. Die hier präsentierte Sichtweise wird insbesondere von Zentralbankern vertreten, wobei es auch hier unterschiedliche Ansichten gibt.  In einem folgenden Beitrag behandele ich mögliche Politikoptionen.

Zinsen – reale, nominale, natürliche

Bevor ich mit der Analyse beginne, muss ich einige Begriffe erklären, da es bedeutende Unterschiede zwischen den verschiedenen Definitionen gibt. Zunächst stehen die realen Zinsen im Zentrum. Sie sind definiert als die nominalen Zinsen minus die (erwartete/realisierte) Inflation im jeweiligen Zeitraum. Sie heißen real, weil sie langfristig durch reale Faktoren bestimmt sind (Angebot und Nachfrage). Im Gegensatz dazu stehen die nominalen Zinsen, welche schlicht die Zinsen sind denen wir im normalen Leben begegnen, zum Beispiel bei Bankguthaben und Krediten. Wenn wir also drei Prozent Zinsen auf unser Sparguthaben bekommen, im gleichen Zeitraum die Inflation jedoch bei zwei Prozent lag, sind wir nicht wirklich um drei Prozent (nominal) reicher geworden, sondern lediglich um etwa ein Prozent (real).

Wir können also zusammenfassen:

Realer Zinssatz = Nominaler Zinssatz – Erwartete Inflation

Zurückgehend auf den schwedischen Ökonomen Knut Wicksell geht die Idee der natürlichen Zinsrate zurück. Der natürliche Zins ist derjenige, der die Wirtschaft ins Gleichgewicht und somit zur Vollbeschäftigung führt. Wenn der reale Zins oberhalb des natürlichen Zinses liegt, gibt es ein Überangebot an Ersparnissen und zu wenig Nachfrage nach Krediten. Die Nachfrage reicht nicht aus, um die Wirtschaft zur Vollbeschäftigung zu bringen. Dies ist ein wichtiges Konzept, da die meisten Zentralbanken in entwickelten Ländern es in ihr policy framework integriert haben. Das Ziel der Geldpolitik ist das Preisniveau und die Beschäftigung zu stabilisieren. Abseits von zyklischen Schwankungen folgt der Leitzins minus der erwarteten Inflation jedoch dem natürlichen Zins.

Das bedeutet:

Realer Zinssatz ~ Natürlicher Zinssatz (langfristig)

Doch woher kommt der natürliche Zinssatz? Der natürliche Zinssatz wird ebenfalls durch reale Faktoren bestimmt, nämlich dadurch wie viel zu einen bestimmten Zinssatz gespart und investiert wird. Dort, wo die potentiellen Spar- und Investitionspläne zusammenfallen, befindet sich der natürliche Zinssatz. Das ist auch der Zinssatz, der mittelbar über den Realzins in Rachel Smith (2015) analysiert wird. Die (nominale/reale) Zinsen sind also nicht niedrig, weil die Zentralbank einen tiefen Leitzins setzt, sondern weil der natürliche Zins so niedrig ist, ist der Leitzins niedrig. Ein höherer Leitzins würde also momentan nicht zu dauerhaft höheren Zinsen führen, sondern hauptsächlich Deflation und höhere Arbeitslosigkeit zur Folge haben. Konkret bedeutet das, dass zwar der Nullzins auf zyklische Faktoren (wirtschaftliche Schwäche) zurückzuführen ist, die Alternative jedoch ein realer Zinssatz von ca. ein Prozent ist (Rachel Smith, 2015).

Der Leitzins kann nicht zu negativ werden – eine Herausforderung für die Politik

Dieses Politikkonzept funktionierte mehr oder weniger erfolgreich in den letzten Jahrzehnten, stößt jetzt jedoch auf ein größeres Problem. Die nominalen Zinsen können nämlich nicht deutlich negativ werden. Da es den Bürgerinnen und Bürgern immer freisteht ihre Ersparnisse in Bargeld zu halten, welches einen nominalen Zins von Null aufweist (100€ heute sind auch morgen 100€ wert), riskiert ein zu negativer Zins auf Spareinlagen das Bankensystem nachhaltig zu schädigen. Gleichzeitig bedeutet das, dass falls der natürliche Zinssatz in negatives Territorium fällt, der Leitzins nicht nachziehen kann. Niedrige Inflation und Arbeitslosigkeit sind die Folge. Der konventionellen Geldpolitik gehen hier die Mittel aus. Deshalb bemühen sich die Zentralbanken in allen entwickelten Ländern durch sog. quantitative easing (das Aufkaufen von Anleihen durch Zentralbanken) die Nachfrage in der Wirtschaft zu beleben, ohne den Leitzins weiter zu senken.

Gleichzeitig ist die Fiskalpolitik besonders effektiv in diesem Szenario. Der Begriff Fiskalpolitik umschreibt alle Entscheidungen des Staates, die sich um Steuern und Ausgaben drehen. Mehrere Effekte spielen eine Rolle. Da der nominale Zinssatz bei Null liegt und etwas „Spielraum“ lässt, kann die Regierung die Nachfrage nach Krediten erhöhen, ohne dass der Zinssatz steigt. Dies bedeutet gleichzeitig, dass private Investitionen nicht verdrängt werden. Ein anderer Effekt ist, dass der natürliche Zinssatz steigt, wenn der Staat seine Schuldenaufnahme steigert. Wenn die Differenz zwischen dem realen und dem natürlichen Zinssatz reduziert wird, erhöht sich auch die Inflation und auch die Beschäftigung verbessert sich. Dieser zweite Effekt tritt wohlgemerkt nur ein, wenn man annimmt, dass Haushalte nicht-ricardianisch sind (ricardianische Haushalte gleichen die erhöhte Nachfrage nach Krediten durch die Regierung 1:1 durch zusätzliche Sparmaßnahmen aus, da die Haushalte verstehen, dass diese Schulden in der Zukunft durch zusätzliche Steuern zurückbezahlt werden müssen).

Doch warum ist der natürliche Zinssatz niedrig – und wie lange wird es so bleiben?

In Rachel Smith (2015) werden die möglichen Gründe ausführlich dargestellt. Für eine kurze Zusammenfassung lassen sich die Gründe in einige Kategorien zusammenfassen. Zunächst ist die Demographie ein wichtiger Faktor. Wichtig ist die Interaktion zwischen Demographie und Sparverhalten.  Über den Lebenszyklus hinweg nimmt die Sparquote eine umgekehrte U-Form an: Junge sparen wenig, Mittelalte viel, Rentner wiederum wenig. In diesem Licht sind auch die Veränderung in der Demographie zu verstehen. Zunächst nahm die Geburtenrate in den letzten dreißig Jahren ab. Dadurch gibt es weniger junge Menschen, die tendenziell Kredite nachfragen könnten für ein Eigenheim, Auto oder andere Ausgaben. Ebenso gehen manche öffentliche Investitionen zurück, z.B. in die Erschließung von neuen Wohngebieten. Gleichzeitig, wenn das Durchschnittsalter in der Bevölkerung steigt, nimmt auch das Sparvolumen in der Gesellschaft zu. Rentnerinnen und Rentner wiederum bauen ihre Ersparnisse wieder ab, die sie im Berufsleben aufgebaut haben.

Ein anderer Punkt ist die zunehmende Ungleichheit; sie führt ebenfalls zu einer erhöhten Sparquote, da reichere Schichten noch mehr Geld zur Verfügung haben und ohnehin eine geringere Konsumquote aufweisen. Gleichzeitig führt eine Verlangsamung des Produktivitätswachstums zu einer geringeren Investitionsnachfrage. Zum einen scheint die technologische Entwicklung allgemein wenig zur Produktivitätssteigerung beizutragen. Solche Theorien vertritt vornehmlich Robert J. Gordon in z.B. Gordon (2012). Die wichtigsten Punkte sind, dass wichtige Erfindungen nur einmal getätigt werden konnten. Nachdem das Auto erfunden wurde, konnte es schrittweise verbessert werden, aber die Reisegeschwindigkeit konnte nicht nochmal um einen solch großen Schritt erhöht werden. Eine andere Wachstumsquelle ist die Zunahme des allgemeinen Bildungsniveaus in der Bevölkerung, jedoch sind auch dieser Entwicklung Grenzen gesetzt. Bereits heute ist der Anteil an Akademikern in der Bevölkerung historisch hoch und bei 100% ist eine harte Grenze erreicht (wenn auch diese noch weit entfernt ist). Es bleibt offen, ob Fortbildung im Beruf sich in Zukunft möglicherweise stark verbessern kann. Schließlich ist ein fallender Kapitalpreis ein Grund für die Abnahme der Investitionsnachfrage. Für die gleiche Art von Investitionsprojekt wird heute nominal weniger Kapital gebraucht. Wenn die zusätzliche Nachfrage durch den niedrigeren Preis den Mengeneffekt nicht auszugleichen vermag, nimmt die Investitionsnachfrage ab. Als Beispiel werden häufig Unternehmen wie WhatsApp und Instagram angeführt. Sie sind relativ viel Geld wert, obwohl sie nur wenig Kapital binden.

realrates

Die erste Beobachtung ist, dass all diese Entwicklungen langfristiger Natur sind. Es sind keine zyklischen Faktoren, die in den nächsten Jahren verschwinden sollten, sondern solche, die noch in der Zukunft anhalten oder sogar zunehmen werden. Dieser Punkt wird nochmal deutlich im Schaubild; weltweit sinkt der reale Zinssatz seit den 1980ern Jahren. Sofern nicht ein großer positiver Nachfrageschock eintritt, z.B. durch die Erschließung neuer, kapitalintensiver Industriezweige, plötzlicher Produktivitätsgewinn o.ä., wird der natürliche Zinssatz perspektivisch für das nächste Jahrzehnt und darüber hinaus niedrig bleiben (bei ca. ein Prozent).

Säkulare Stagnation – Was bedeutet das?

Mit dieser wirtschaftlichen Situation setzt sich die Theorie der säkularen Stagnation auseinander, die zum ersten Mal von Alvin Hansen (1939) angesprochen und von Larry H. Summers (2013) wieder aktualisiert wurde. Das Wort säkular ist in diesem Kontext nicht auf die Trennung von Kirche und Staat bezogen, sondern als „hundert Jahre dauernd“ zu verstehen. Zusammenfassend geht es um eine Situation, in der die Nullgrenze für nominale Zinsen nicht eine selten bindende Beschränkung ist, sondern ein häufiges Hindernis für die Geldpolitik darstellt. Dadurch kann die Zentralbank nicht mehr Preisstabilität und Beschäftigung stabilisieren, zumindest konventionelle Geldpolitik (Zinspolitik) findet hier ihr Ende. Dadurch fehlt nicht nur periodisch während Krisen Nachfrage, um Vollbeschäftigung zu erreichen, sondern die Nachfrage fehlt permanent. Wenn die Faktoren, die den natürlichen Zinssatz in negatives Territorium treiben, nicht zyklischer sondern langfristiger Natur sind, ändert sich die Analyse der wirtschaftlichen Situation grundlegend. Maßnahmen, die den natürlichen Zinssatz erhöhen, sind dann z.B. an sich wünschenswert.

Wie könnte also die Zukunft für Europa aussehen? Ein mögliches Szenario kann in Japan beobachtet werden. Japan befindet seitdem eine Immobilienblase in den 90ern geplatzt und Vermögenswerte stark an Wert eingebüßt haben in einer Situation, in der der Leitzins effektiv bei Null ist. Japans Erfahrung zeigt uns insbesondere, welche Konsequenzen uns erwarten könnten, wenn die europäische Wirtschaftspolitik nicht die richtige Antworten findet. Ähnlich wie in Japan droht eine (mittlerweile zwei) verlorene Dekade(n). Eine verlorene Dekade bezeichnet ein Jahrzehnt, indem die wirtschaftliche Entwicklung hinter den Möglichkeiten zurückgeblieben ist. Dies kann auch langfristige Folgen haben, da diese Entwicklung nicht mehr aufgeholt werden kann. Daher gilt das Jahrzehnt als „verloren“.

In einem zweiten Beitrag werde ich mich mit möglichen Politikoptionen befassen.

Referenzen

Hansen, Alvin H. „Economic progress and declining population growth.“ The American Economic Review 29.1 (1939): 1-15.

Gordon, Robert J. Is US economic growth over? Faltering innovation confronts the six headwinds. No. w18315. National Bureau of Economic Research, 2012.

Rachel, Lukasz, and Thomas Smith. „Secular drivers of the global real interest rate.“ (2015).

Summers, Lawrence. „Why stagnation might prove to be the new normal.“ Financial Times 15 (2013).

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