Säkulare Stagnation – Was tun mit der Geldpolitik?

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Verschiedene Euro-Banknoten

Nachdem ich im letzten Beitrag beschrieben habe, was unter dem Begriff der säkularen Stagnation zu verstehen ist, beleuchte ich diesmal Vorschläge, die darauf abzielen ein ähnliches Szenario wie in Japan zu vermeiden.

Der Nullzins ist das grundlegende Problem –  (reale) Negativzinsen die Lösung?

Wie bereits erwähnt, stellt die Nullgrenze für die Geldpolitik ein grundlegendes Problem dar, wenn diese Schranke nicht nur manchmal, sondern häufig erreicht wird. Die Situation wird ernster, wenn diese Grenze nicht nur häufig erreicht wird, je weiter ein Nullzins vom optimalen Zins entfernt ist. Einfach ausgedrückt, wenn die Zentralbank eigentlich ihren Leitzins auf -3% senken will, ist es schlimmer den Zins bei Null belassen zu müssen, als wenn der optimale Leitzins bei -0.5% wäre. Aber wäre ein noch niedrigerer Leitzins nicht noch schlechter für den Sparer? Kurzfristig: ja, langfristig: nicht unbedingt. Wichtig ist es nicht nur punktuell die verfügbaren Politikoptionen für die Zentralbank zu vergleichen, sondern auch den Verlauf der zukünftigen Leitzinsen in Betracht zu ziehen, der mit verschiedenen Entscheidungen heute verbunden ist. Wenn ein höherer Leitzins heute zur Folge hat, dass in der Zukunft der Leitzins niedriger sein wird, dann kann ein heutiger Leitzins von -3% zu einem besseren Ertrag für Sparer führen, wenn der Horizont auf die nächsten zehn Jahre erweitert wird (ausführlicher in meinem Blog)

Der erste Vorschlag dreht sich um das Inflationsziel der Zentralbank. Zunächst: warum ist das Inflationsziel eigentlich bei zwei Prozent – und nicht bei null Prozent? Einerseits ist niedrigere Inflation an sich besser. In einer Welt, in der Preise nicht vollkommen flexibel sind, führen stabile Preise dazu, dass Ressourcen effizient unterschiedlichen Zwecken zugeführt werden. Gleichzeitig führt Inflation an sich zu Kosten: mit der Zeit muss immer mehr Bargeld vorgehalten werden, Unternehmen müssen häufiger ihre Preise ändern, Kataloge und Menüs müssen neu gedruckt werden etc.. Was spricht also überhaupt für ein positives Inflationsziel? Der wohl wichtigste Grund ist dem Leitzins einen ausreichenden Puffer zur Nullgrenze zu gewährleisten, um die genau die jetzige Situation zu vermeiden.

Jedoch haben sich die Zinsen seit den 1980er Jahren beständig nach unten entwickelt, dementsprechend ist ein Inflationsziel von zwei Prozent nicht ausreichend, um die Nullgrenze als Problem auszuräumen. Ein höheres Inflationsziel von z.B. vier Prozent wäre möglicherweise für diesen Zweck bereits ausreichend. Würde das zur Folge haben, dass Sparer dadurch schlechter dastehen? Nein, denn ein höheres Inflationsziel wird langfristig durch einen höheren Leitzins realisiert. Der reale Ertrag bleibt für den Sparer auf dem selben Niveau. In Krisenzeiten wird der reale Ertrag kurzfristig tiefer liegen, sofern die Inflation auf einem höheren Niveau verbleibt. Jedoch muss auch dies nicht unbedingt die Situation für Sparer verschlechtern. Es gibt noch weitergehende Vorschläge, z.B. das nominale Wachstum zur Zielgröße zu erklären statt der Inflation (wird z.B. im Economist vor einigen Wochen diskutiert).

Der Vorschlag, das Inflationsziel anzuheben ist gut, weil er kein neues Instrument erfordert. Alle kennen bereits Inflation und Zinsen, einzig das Politikregime wird geändert. Das Problem ist, dass momentan Zentralbanken alles versuchen, um die Inflation anzuheben, jedoch nur sehr begrenzten Erfolg haben. In den USA entspannt sich die Situation momentan etwas und die Inflation erreicht möglicherweise in absehbarer wieder das Ziel. In der Eurozone sind wir von diesem Ziel jedoch weit entfernt. Nichtsdestotrotz kann eingewendet werden, dass falls die Zentralbank sich glaubwürdig auf ein anderes Inflationsziel festlegen könnte, dies alleine schon heute die Inflationserwartungen erhöhen würde und dadurch direkt die heutige Inflationsrate erhöht. Wenn diese Ankündigung aber als nicht glaubwürdig eingestuft wird – z.B. weil die Öffentlichkeit bezweifelt, dass die Zentralbank tatsächlich langfristig ein höheres Inflationsziel anstreben will – kann dieser Schritt sich auch als ineffektiv herausstellen. Dieser Vorschlag wird daher vermutlich erst umgesetzt, sobald sich die wirtschaftliche Situation normalisiert hat. Daher: welche anderen Möglichkeiten gibt es?

Wenn Bargeld ein Problem darstellt – warum dann nicht ohne?

Wie schon im vorherigen Beitrag beschrieben ist der Grund für die Existenz der Nullgrenze die Existenz von Anlagemöglichkeiten, die immer einen nominalen Zinssatz von null Prozent garantieren: Bargeld. Warum schaffen wir dann nicht einfach Bargeld ab? Tatsächlich, falls alle Ersparnisse in elektronischer Form gehalten werden müssten, könnte ein negativer nominaler Zinssatz eingeführt werden ohne die Drohung, dass alle Anleger ihre Ersparnisse abziehen und in Bargeld halten. Die Abschaffung des Bargeldes hätte nicht unbedingt zur Folge, dass alle Transaktionen überwachbar sein müssen (wiederum mehr auf meinem Blog). Andererseits gibt es auch Vorschläge das gleiche Ergebnis zu erzielen, ohne direkt das Bargeld abzuschaffen – einfach indem ein Wechselkurs zwischen Bankeinlagen und Bargeld eingeführt wird. Andere Ökonomen wie z.B. Kenneth Rogoff sprechen sich für eine Abschaffung großer Scheine aus.

Der Vorteil dieses Vorschlags ist, dass das Instrument (der Leitzins) direkt von der Zentralbank kontrolliert werden kann. Im Vergleich ist die Inflationsrate nur indirekt beeinflussbar. Der große Nachteil ist, dass in Deutschland Bargeld noch sehr häufig als Transaktionsmittel benutzt und daher fest im öffentlichen Leben verankert ist. Daher ist eine Abkehr vom Bargeld für Deutschland kurz- bis mittelfristig ausgeschlossen. Sollte sich die Einstellung in Deutschland ändern und Bargeld nur noch selten benutzt werden, wie z.B. in Schweden, kann diese Option noch einmal überdacht werden.

Das ist alles nett, aber was sollen wir jetzt machen?

Was noch fehlen sind Vorschläge, die konkret umgesetzt werden können. Zunächst zur Situation in Europa: während es Deutschland vergleichsweise gut geht, geht es anderen Ländern in Europa schlecht. Aber sind die Zinsen nicht überall gleich niedrig? Wenn es dann Deutschland gut geht, widerlegt das nicht alles was ich vorher geschrieben habe? Nicht unbedingt – der Außenhandel ist geradezu prädestiniert dazu mangelnde Nachfrage im Inland mit Nachfrage aus dem Ausland auszugleichen (Caballero  Farhi, 2015). Dies kann funktionieren, wenn ein Land einen positiven Zins aufweist und damit ein anderes Land aus der säkularen Stagnation „hieven“ kann. Wenn beide Länder aber einen Nullzins aufweisen, ist der Außenhandel ein Nullsummenspiel. Die Rezession wird in gewisser Weise exportiert. Daher kann eine Veränderung der Handelsströme, soweit überhaupt kontrollierbar, nur zu einer Verlagerung der Probleme führen, aber insgesamt Europa nicht voranbringen. Ein weiteres Argument ist, dass z.B. die Veränderung der Lohnstückkosten innerhalb Europas den europäischen Außenhandel insgesamt beeinflussen kann. Das bedeutet, wenn in Spanien Teile für die deutsche Automobilindustrie gefertigt werden, dann liegt es möglicherweise überhaupt nicht im Interesse Spaniens, dass Deutschland seine Löhne im Automobilsektor erhöht, da dadurch auch spanische Produkte weniger nachgefragt werden, da das Endprodukt insgesamt teurer wird.

Besser ist es sich auf Maßnahmen zu konzentrieren, die kein Nullsummenspiel sind, sondern positive spill overs aufweisen. In normalen Zeiten eignet sich eine Veränderung der öffentlichen Ausgaben nicht, um die Nachfrage zu erhöhen. Die Zentralbank reagiert auf diese Politik durch eine Erhöhung des Leitzins, um Inflation zu vermeiden. Wenn die Zentralbank jedoch ihren Zins bei Null belässt, kann ein Ausgabenprogramm die Nachfrage erhöhen und Früchte tragen, ohne die Inflation übermäßig in die Höhe schnellen zu lassen. Ganz im Gegenteil: Sollte sich dadurch die Inflation den zwei Prozent nähern, wäre das sehr erwünscht und eine Normalisierung der Geldpolitik erlauben. Da dadurch nicht nur heimische Produkte gekauft werden, gibt es gleichsam positive Effekte auf Handelspartner. Daher wäre Koordination in der Fiskalpolitik (die Steuerung der Ein- und Ausgaben des Staates) wünschenswert. Wenn jedes Land nur für sich entscheidet, wie viel ausgegeben werden soll, wird weniger als es optimal wäre insgesamt unternommen. Wenn sich die einzelnen Länder Europas auf eine Fiskalpolitik absprechen würde, könnte jedes Land profitieren.

Unkonventionelle Geldpolitik

Zeitgleich häuft sich die Kritik an niedrigen oder negativen Zinssätzen allgemein. Die Zentralbank setzt die Zinsen, die Banken auf Reserven zahlen müssen. Ein negativer Zinssatz entspricht einer Steuer auf Reserven. Dies kann zu Problemen für Banken führen, wenn es gleichzeitig zunehmend schwierig ist anderweitig Einnahmen zu erzielen. Außerdem können niedrigere Zinsen dazu führen, dass mehr statt weniger gespart wird, da mehr Geld zurück gelegt werden muss, um das gleiche Rentenniveau zu erreichen. Verschiedene Zentralbanken versuchen daher durch andere Instrumente Einfluss auf die gesamtwirtschaftliche Nachfrage zu nehmen. Ein Beispiel ist ein Programm namens TLTRO der EZB (die Bank of England hat ein ähnliches Programm, dort heißt es Term Funding Scheme). Die Idee ist die folgende: statt mittelbar über den Zinssatz auf Reserven zu beeinflussen, wie viele Kredite nachgefragt werden, kann die Zentralbank direkt Geld an Banken verleihen welches daran gebunden ist, weitere Kredite an Unternehmen und Haushalte zu vergeben. Der Zinssatz auf diese Kredite kann variieren und beeinflusst daher die Verfügbarkeit von Krediten ohne den allgemeinen Zinssatz auf dem Kreditmarkt direkt zu beeinflussen. Dies soll nur ein Beispiel sein für eine Erweiterung des Instrumentariums der Zentralbanken. Andere Vorschläge, wie z.B. das sogenannte Helikoptergeld, können auch wirken (Galí, 2014), würden aber einen eigenen Artikel erfordern.

Fazit

Mittelfristig sollte auf die Drohung einer säkularen Stagnation durch ein höheres Inflationsziel reagiert werden. Ebenso kann über die Stellung des Bargelds nachgedacht werden, wobei ich hier keinen Spielraum für Deutschland sehe, solange sich nichts Wesentliches ändert. Kurzfristig kann durch eine koordinierte Fiskalpolitik reagiert werden, die positive spill overs ausnutzt und Europa insgesamt helfen kann. Das höhere Inflationsziel sollte ebenfalls international koordiniert einführt werden. Japan hat hier den ersten Schritt getan und vor einigen Jahren erst ein Inflationsziel eingeführt. Ohne tiefer in die Diskussion einzusteigen, gibt es noch zahlreiche andere Vorschläge die unterschiedliche Faktoren angehen, z.B. versuchen die Geburtenrate zu erhöhen, Reform des Renteneintrittsalters oder eine Zunahme der Migration. Die politische Bewertung dieser Vorschläge lasse ich explizit aus. Eine Erhöhung der Innovationsrate, kann zu einem wirtschaftlichen Aufschwung führen. Bekanntlich sind solche Prozesse jedoch schwer politisch zu steuern.

Referenzen

Caballero, Ricardo J., Emmanuel Farhi, and Pierre-Olivier Gourinchas. Global Imbalances and Currency Wars at the ZLB. No. w21670. National Bureau of Economic Research, 2015.
Galí, Jordi. „The effects of a money-financed fiscal stimulus.“ (2014).
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